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三分快三官网:收購佐力有違初衷?華東醫藥轉型遇挑戰

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文/青僑陽光

編輯/王飛

5月27日,華東醫藥(000963)因為一紙擬投資佐力葯業(300181)的公告而出現大跌,引發廣泛爭議。很多人把問題歸結于收購溢價幅度,但這個解釋在邏輯上相對無力。因為佐力有不錯的產品但缺乏強勢的銷售,華東若能入主大概率可以實現雙贏,而且公告后華東醫藥下跌的損失也遠超佐力上漲增量。

華東醫藥為何有意收購佐力葯業?收購公告為何又導致股價大跌?我的理解,兩個問題背後的原因都事關「轉型」:1、 行業政策變化,讓華東醫藥不得不轉型;2、 但轉型需要時間,而存量壓力在新動能壯大前就會顯現;3、 在「遠水救不了近火」的壓力下,馬上見效的收購是不小的誘惑;4、 但這些與轉型目標不一致的收購,對部分長線投資者而言,有可能暗示了轉型意願的不堅定,增加了轉型前景判斷的不確定性。

一、躲不開的轉型:醫藥行業生態在持續深刻變革,華東醫藥面臨轉型抉擇難題

華東醫藥是公認的優質白馬,2000~2018年間,公司營收年化17.8%增長、歸母扣非年化24.1%增長。2019年一季報,營收增長23.84%、歸母扣非增長30.45%,業績一如既往的優秀、甚至還在加速。如此靚麗表現,為何還要折騰轉型?

這是因為,醫藥行業生態正在持續深刻變革,尤其是一系列監管改革正在引領深度醫改:在上游准入上,葯監局除了扶持創新發展外,也在鼓勵仿製葯供給,並通過一致性評價背書「仿製葯的質量同質化」,為潛在價格戰埋下隱患;在中游診療上,衛健委推動臨床路徑和臨床指南,不斷約束和規範醫生行為;在下游支付上,醫保局成立的首要政治任務是增加獲得感,這意味着一方面必須不斷扶持創新,另一方面也必須不斷擠壓水分來提高行業效率,其中可擠壓水分最高的「高價品牌仿製葯」和「輔助用藥」,是首當其衝的兩大重點。

回到華東醫藥,公司因為沒有豐富的研發儲備,沒能分享到扶持創新的政策紅利;同時,因為阿卡波糖和百令膠囊分別帶了一定的「高價品牌仿製葯」和「輔助用藥」特性,反而可能要承受擠壓行業效率的政策壓力——2018年中美華東貢獻了華東醫藥82%的凈利,而「阿卡波糖+百令膠囊」又貢獻了中美華東過半營收,它們的承壓,對華東醫藥整體都會是大挑戰。

對於阿卡波糖,醫改會帶來兩大潛在風險:1. 同質化競爭加劇,及伴生的潛在降價壓力;在過去長達18年裡,國內阿卡波糖製劑都只有3家生產,這在博弈上非常容易進化出良性共贏格局;但在葯審改革下,預計2年內廠家數會翻2倍到9家以上,在國家集采政策下,2020年大概率會引發激烈價格戰;2. 更好新葯不斷獲批進醫保,帶來替代壓力;以西格列汀、恩格列汀為代表的新型控糖葯近年陸續獲批進、相繼進醫保,這些臨床受益顯著更優新葯的持續放量,將逐漸擠壓阿卡波糖等「控糖老葯」的市場空間。

對於百令膠囊,雖然各種光環加身,但本質仍然是輔助用藥。拿全民醫保的錢,補貼個人去買冬蟲夏草,這對醫生和患者是皆大歡喜,但這未必符合醫保的利益。在以前的項目付費體制下,醫保局話語權不強;但在醫保支付改革尤其是2018年分立單設醫保局之後,這個局面可能會逆轉;未來不管是門診按人頭付費還是住院按病種付費,都會制約百令膠囊在「嚴肅醫學」場景的推廣。當然,華東也可以學東阿阿膠(000423)或其它冬蟲夏草,走非醫療的消費品市場,但在消費品市場打造大眾品牌並不容易,一直與醫生打交道的華東未必一定擅長。

在原有的醫藥周期和政策環境里,華東醫藥的經營算得上極致優異;只是,在行業整體出現大轉向的時候,畢竟「形勢比人強」。對華東醫藥而言,「轉型」已經做不做的可選項,而是不得不做的必選項。

二、避不掉的挑戰:轉型耗時、費力、且充滿不確定,平衡是個難題

既然不得不轉型,那應該怎麼轉?從國家醫改思路而言,一個思路是「創新+國際化」,往上走,研發具有全球競爭力的新葯;一個思路是「效率導向」,往下走,更快更多更好更便宜地開發具有明確臨床價值的標準仿製葯;另一個思路是「特色壁壘」,聚焦深耕一些相對較小的有天然壁壘的業務領域。華東醫藥的選擇是加入「創新+國際化」的隊伍,其在2018年報里明確提出「轉型成為一家科研開發和技術創新為主導的新型國家化醫藥企業」。

相比恆瑞醫藥(600276),華東醫藥的轉型起步要晚得多,在行業劇變開始顯化之後的2017年,才加碼創新,不過這幾年研發投入增幅非常大:2017年研發投入4.6億增長75%;2018年研發投入7.1億增長53%,占其醫藥工業收入的8.6%,在投入比例上已經接近可比公司的平均水平。與之相應的,是華東醫藥迅速豐富的研發管線。

不過,這裏仍然有個靠砸錢解決不了的問題:時間!

全球新葯研發周期平均達到14年,在最順利的情況下可能也需要7-8年,國際化布局也需要時間來磨合。恆瑞醫藥2001年開始戰略布局創新,2011年後才現雛形;2007年開始加速國際布局,2014年才有所成就,期間資源投入超100億;科倫葯業(002422)、復星醫藥(600196)、中國生物製藥等在2011年前後大力布局轉型,也是7-8年後才顯現初步效果。而對華東醫藥而言,恰恰是「時間」才是關鍵:假設2017年加碼的創新投入能在2024年前後成為新動力(310328),那至少也是5年後的事情;而按醫改現有的推進節奏來推測,阿卡波糖和百令膠囊的壓力,在就2-3年內就會顯現;2020-2021年後的幾年內,華東醫藥會面臨巨大的「青黃不接」的壓力。

創新轉型的「遠水」救不了主力產品即將承壓的「近火」。這可以解釋華東醫藥2018年為何14.9億收購一個虧損的海外醫美企業,也可以解釋為何有意向溢價收購佐力葯業:其實佐力的產品並不錯,烏靈參膠囊是有獨家品牌中藥,百令片可以與華東百令膠囊形成協同,而中藥配方顆粒及科濟生物投資等布局也是不錯的資產;不過佐力歷史銷售能力不佳限制了產品的潛力發揮,如果華東醫藥介入應該會有顯著增量、實現雙贏。

但這可能是很多長線投資者不願意看到的交易,因為它很可能會被當成「轉型反覆」的信號、暗示了管理層轉型的決心不夠堅定。有點像政府2007年喊出轉型升級,但2008年又推了4萬億解決了中短期問題但反而讓一些長期投資者變得更悲觀;2013年後政府堅定了轉型的決心,才逐漸改善市場對新產業的信心。

總體而言,華東醫藥收購佐力葯業就像2008年的4萬億,有其特定的階段背景,不應該被過度苛責。但有一點需要投資者明晰,未來2-3年內我們應該能看到華東醫藥進入「轉型陣痛期」:一邊是創新轉型投入越來越大卻只見投入不見產出,另一邊是存量業務兩大發動機將先後熄火失去動能。

當然,這裏的階段困境,並不改變華東醫藥有着令人尊敬的歷史表現,和值得期待的未來前景。只是這幾年華東醫藥的股價,可能會有持續的抑制壓力。

(本文刪減后刊發於2019年6月1日出版的《紅周刊(博客,微博)》)

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